殷剑峰：饿着肚皮炒股票

来源：剑峰聊宏观

殷剑峰为中国首席经济学家论坛理事，浙商银行首席经济学家

8月份的经济形势延续了我们之前的判断，即内需持续萎靡。不过，消费下滑的速度之快超出了预期。8月份扣除价格因素的消费品零售额同比增速低至0.9%，较7月份的6.4%大幅下滑。

从消费品零售额的绝对值看，7月低于6月，8月又低于7月，也就是说，已经连续两个月环比负增长。从历史数据看，7月消费环比负增长多次出现过，但8月消费依然环比负增长则是罕见。如果9月延续这种态势，那么，今年9月消费品零售额相对于去年9月将会出现同比负增长的情形——在过去30年中，除了去年上半年因疫情冲击之外，还从未发生过这种情况。

消费无比孱弱，大家炒股的热情却很高。上证指数从7月底的3300多一路上扬，9月初一度突破3700。那些被热炒的板块，诸如煤炭、钢铁之类，更是在一个月间涨了30%、50%。那么，为什么会出现这种不消费、却饿着肚皮炒股票的情形呢？

饿着肚皮炒股票的第一个原因是房市和股市的跷跷板效应，即房市强、则股市弱，反之亦然。这种效应在2010年前的人口红利时代并不显著，那时的股市、房市和宏观经济都是共周期的。在2010年后的后人口红利时代，房市和股市的交叉轮动效应变得愈发明显。例如，在2012年到2016年长达近4年的PPI通货紧缩期间，房市自2012年启动，整个2013年商品房销售额同比增速都高达40-80%，同期股市则温温吞吞；2014年商品房销售额同比负增长，房市熄火，股市开始启动；2015年5月，在前期权威报纸“4000点才起步”和某些人要“抱着党章入股市”的鼓噪下，惨烈的股灾发生，随后房市由负转正。今年这一轮股市的红火也发生在房市逐渐熄火之后，随着商品房销售额同比增速由年初的高点不断回落，资金配置开始向股市倾斜。

饿着肚皮炒股票的第二个原因是存款搬家。有关部门的调研已经发现，今年以来银行存款流失的现象非常明显，即使是大行也在承受存款流失的压力。从宏观数据看，存款流失表现为非银行金融机构（统计上称为“其他金融性公司”）在银行业（统计上称为“其他存款性公司”）的存款大幅度上升。我们知道，居民炒股要么是直接在证券公司开户，自己操盘，这样居民在银行的储蓄存款就变成通过证券公司在银行的保证金；要么是购买基金，委托基金公司操盘，这样居民的储蓄存款就变成基金公司在银行的存款。无论哪一种方式，结果都是非银行金融机构在银行的存款增加。在2014年到2015年股灾爆发，非银行金融机构存款对整个银行业负债增长的贡献高达15%到25%；今年以来，这一贡献已经从个位数上升到15%左右。

饿着肚皮炒股票或许表明，与其说股市是经济的晴雨表或者温度计，毋宁说当前的股市是资金退出实体经济、休闲下来的麻将桌。无论如何，大家更关心的问题是，这种现象能够持续吗？从历史上看，还真的没有发生过这种消费无比孱弱、却饿着肚皮炒股票的情形。在2015年股灾前后，中国经济曾经也非常困难，但即使那样，消费的同比增速依然高达10%以上。

当然，从长期看，还需要关注股市演绎背后更加深层次的趋势。无论是房市和股市的跷跷板效应，还是存款搬家，都是资产的重新配置。在后人口红利时代，房子终究会过剩到没人住，但经济的结构调整、金融的结构调整都需要一个发达的资本市场。所以，居民资产的重新配置应该是一个大趋势。然而，饿着肚皮炒股票终究是不会持久的。期待货币政策、尤其是财政政策能够发力，让大家吃饱肚子先。

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